软资源：抢占全球价值创造制高点

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公司中报业绩符合预期，内生增长二季度提速到12.6%，其中次高端增幅最大，结构升级明显，并购丰联亦带来收入利润大幅提升。未来预期在面临外来酒竞争环境下，公司稳扎稳打，收入保持两位数增长。并购后运营管理进入正轨，费用率逐步下行，利润率将回升至15%。略调整18-19年利润为3.5亿和4.8亿，维持“强烈推荐-A”评级。

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报告正文

业绩符合预期，内生收入提速。公司上半年收入14.59亿，同比增长31.78%，丰联酒业并表收入2.57亿，扣除后上半年增长8.58%，净利润1.46亿，同比增长208%，扣除丰联后增长152%。二季度扣除丰联后收入利润分别增长12.6%和713%，收入较一季度6.1%有所提速。分结构看，以1915、古法20年和十八酒坊15年以上为代表的高端酒，收入4.7亿，同比增长32%，中档酒收入3.4亿，增长22%，老白干系列为主的低端酒收入5.0亿，增长4.7%。从渠道调研了解到，十八酒坊十五年(300元)以上增长40%，衡水市区、石家庄结构升级显著，渠道推力较强，如无并表低端酒仍处于负增长，中高端渠道库存保持1个多月的合理水平。

费用率居高，未来具备下行空间，利润率预期恢复到15%。公司白酒毛利率58%，较去年60%略有下降，主要系中低端酒价格下行(中低端酒销量增长47%和22%，收入增长22%和5%)、成本上行导致。销售费用率28.1%，较去年33.6%有明显下降，对比同行业仍处于较高水平，其中广告费用较去年明显下降，但促销和人员薪酬显著提升，面临终端竞争激烈。管理费用率由7.7%提升至9.5%，我们预计随着并购丰联后运营和管理进入正轨，公司的销售和管理费用率具备下行空间，且所得税率恢复25%正常水平，未来公司利润率有望稳定在15%水平。

省内面临外来酒一定竞争压力，公司稳扎稳打，期待业绩持续提升。老白干酒并购板城后，无疑成为省内的绝对龙头，但河北主要竞争对手并不在于省内地产酒，而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争。汾酒从17年在京津冀地区增长超过50%，河北作为老窖省外最大的市场之一，全价格带覆盖，洋河在中高端也具备较强的品牌基础。并购丰联酒业，虽在区域和香型上形成互补，但很难形成一加一大于二的局面，更多是独立经营。期待公司在渠道和品牌建设上，稳扎稳打，持续导入次高端产品，带来收入业绩稳步增长。

收入保持两位数增长，利润率逐步回升，维持“强烈推荐-A”。公司次高端价格带在省内逐步放量，增长超过30%，低端酒处于持平，由于外来酒竞争激烈，我们预计内生增长10%左右。丰联酒业预计全年并表近10亿，我们对全年仍保持39亿预期。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨，费用率将稳步下行，但广告费用和促销仍将持续投入，公司所得税率恢复到25%的正常水平，预计公司未来利润率稳步上行。略调整18-19年利润为3.5亿和4.8亿，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：省内竞争加剧。